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拟上市公司的股权结构设计建议

拟上市公司的股权结构设计建议

作者:本文由东北证券深圳投行部金恺研究整理

在企业上市的过程中,关联交易、同业竞争、主体资格、税收等问题是证监会发审委关注的重点问题。而这些问题的共同点在于和公司的股权结构有关系,公司的股权结构决定了这些典型问题会不会成为企业成功上市的实质性障碍。

拟上市公司需要从哪些方面规划和设计自己的股权结构才能更有利于拟上市企业的创始人/控股股东有效的控制公司,拟上市企业的股权结构如何设计才能到更利于得到资本市场的认可,利于拟上市企业成功过会呢?本文将简单阐述。

一、关于股权结构设计的基本概念

(一)股权结构的实务定义

股权是一种基于投资而产生的所有权,并就投资的货币、实物甚至相关权利折价,综合考虑出资情况、股东各自优势、在企业中的角色地位等因素划定最终的股权比例。

不同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构,最终决定了企业的行为和绩效。

(二)股权结构设计的法律依据

一般来说,对有限责任公司与股份有限公司进行股权结构设计的基本法律依据主要来自于《中华人民共和国公司法》与《中华人民共和国证券法》,简要如下:

1、《中华人民共和国公司法》

第二十四条 有限责任公司由五十个以下股东出资设立。

第七十八条 股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立,是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。

第七十九条 设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人,其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

2、《中华人民共和国证券法》

第十条 公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;

第五十条 股份有限公司申请股票上市,应当符合下列条件:(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上;

3、其他法律法规与指导性意见

(1)2009年第一期保荐代表人培训:

“在审企业,如果股权发生变动,如增资引入新股东,或者发起人股东及主要股东转让股份引入新股东,要求企业撤回材料,保荐人重新履行尽职调查之后再重新申报。”

(2)2010第四期保荐代表人培训:

“关于审核过程中引入新股东:(1)虽然去年存在光大银行、杭州银行在审核过程中安排了私募,但是证监会认为原则上在审核过程中股权不得发生变动;(2)引入新股东(增资或老股东转让),原则上需要撤回申请文件,办理工商登记和内部决策程序后重新申报。”

(3)2013年5月的证监会窗口指导意见:

针对公司在申报期间股权结构能否变动的问题,证监会回复称“股份有限公司在IPO申报期间,不宜再发生股权转让。如果发生,中介机构应重新履行尽职调查责任。”

二、拟上市公司股权结构的必要性

常有人说,“投资=投人=投股权结构”。可见股权结构对一家公司长远发展的重要性。之所以为拟上市企业进行股权结构设计分析,就是因为认识到了股权结构对一家企业的重要性。股权结构能够明晰合伙人之间的权利义务、责任、利益等重要问题,决定了公司的控制权掌握在谁手里,好的股权架构对公司的创立、发展乃至到成功IPO均有极大好处。

三、建议拟上市公司股权结构

增强拟上市企业的股权与公司治理抗“质疑”能力,应精心筹划拟上市主体的股权结构。鉴于大量的过会中小板与创业板案例,我们认为,一个合理的股权结构应包括三大部分:

1、控股股东及其家族持股,建议一般情况下持股比例不低于35%,以保证实际控制人的稳定性。

2、投资者持股,建议持股比例为5%-15%。引入投资者,不仅是为了缓解上市前的资金难题,更为重要的是提升公司的资本运作能力。

3、管理层持股,建议预留比例为10%。无论是证监会还是投资机构,都非常看重拟上市公司高管团队的质量和稳定性。所以,在提交IPO申请前对核心员工实施规范的股权激励可以大大提升公司的“印象分”。值得一提的是,当小股东人数超过30人时,建议成立员工持股平台统一管理股权,以降低拟上市主体股权的复杂程度和不稳定性。员工持股平台可以以有限合伙企业形成成立。

一般而言,实务中建议拟上市公司的实际控制人成立一个控股公司或有限责任公司对拟上市公司进行间接控股,但可以保留一定比例股份用于自然人直接持股。

综上,建议A股拟IPO上市股权结构基本架构设置如下:

四、拟上市股权结构设计应考虑因素

(一)设计股权结构应考虑的要素

1、股东采取何种形式持股(自然人、公司、合伙企业)

(1)公司管理层

公司管理层持股也是我们通常所说的高管持股平台或者员工持股平台,此种方式通常用合伙企业的方式进行管理。主要基于以下几个方面考虑:(1)税费方面。有限合伙企业比有限责任公司总体来说税费低一点。有限责任公司的利润分配到个人需要交纳两道税(企业所得税和个人所得税),有限合伙企业按照先分后税的原则,如果合伙企业为自然人,只需要交纳个人所得税。部分地方税务局对合伙企业会给予一定的税收优惠,减轻个人所得税的缴纳。(2)管理方面。普通合伙人可以用很少的资金控制整个合伙企业的股权,有利于控股权的集中;有限合伙企业的股权激励平台,可以把高管锁定,使其不能在公司上市后随意辞职套现,把高管的利益和公司的发展绑定在一起。

(2)实际控制人

实际控制人可以采取两种方式持股相结合,自然人直接持股和控股平台间接持股。自然人直接持股架构比较清晰,自然人直接持股比控股平台持股税费要低。实际控制人出于个人资金需求、满足后续股权重组资金需求等而需要通过股权转让方式变现。而实际控制人套现通常需注意的是应满足相关法律法规关于股权/股份锁定的要求、套现的路径及套现时点和套现后仍保持对公司的控制力等。

既然直接持股的方式,为什么还要通过控股平台或者控制的有限公司进行持股呢?主要是需要考虑整个集团或者公司上市后的资本运作问题。控股平台可以后续发可交换债券,公司债等,而自然人不方便发债券。建立控股平台有利于上市公司后续的一些市值管理。控股平台公司可以承接上市公司在未来经营过程中形成的一些盈利能力不强的项目,保证上市公司资产的优质性,同时可以为上市公司的未来发展协调各种战略资源。

2、公司主营业务发展的资金需求

根据公司业务转型升级及业务方向的调整而需要的资金分配,可能需对目标公司的子公司、关联公司进行股权重组,可能牵涉到公司的股权结构的调整。

3、引入投资者与保持控制权需求

①多轮融资的安排

公司从创立之初至天使轮、A轮、B轮直至上市前的PRE-IPO的融资均会稀释创始股东的股比,为保持创始股东的控股权、对公司的控制及保持公司的实际控制人地位的持续稳定性的要求,涉及股权结构的调整。

②投资定价的合理性

对于投资方入资价格的合理性解释也是公司进入资本市场而成为公众公司需要关注的一个重要方面,其初衷主要是防止控股股东利益输送侵害广大社会小股东的利益。

4、员工持股计划

根据激励的计划,给予员工持股的比例、员工持股结构及员工持股的股份表决权等势必应提前在公司的股权结构设计中有所体现。

(二)股权分配与股权激励应考虑的因素

(1)股权激励池

股权是为了鼓励各的积极性。与班车、免费午餐、带薪休假、住房补贴等福利相比,股权激励是推动员工养成主人翁精神的重要法宝。特别对于在创业板资本市场上市的科技公司,股权激励甚至是获得投资人认可的必要条件。

(2)新合伙人的预留

前期预先准备充足的股权份额,在吸引人才的时候才有优势。否则,已经到手的股权,让大家再拿出来就不一样了。

(3)融资的预估

融资的预估和新合伙人的预留是不一样的概念。每轮融资都要预估出来,到时候要平等稀释,让大家心里有个准备。

(4)创始合伙人

创始合伙人的股权分配应延后考虑。

五、怎样是好的股权结构?

(一)简单明晰的股权结构

便于发审委与公众理解的股权结构一般不必采用过于复杂的持股关系。

(二)有核心股东的股权结构

在股权结构设计时,股东里一定要有核心股东,能够正确引导公司的经营决策。例如创始人家庭,核心创始人等等。

(三)股东之间优势与资源互补

股东之间的关系最好是我少不了你,你少不了你,能够彼此优势、资源互补。如果功能职责太过接近,一定会发生纠纷,最后很容易另起炉灶。

(四)股东之间

股东彼此各自独当一面,股东之间无各类纠纷,明确各自职责互相信任。

六、怎样是不好的股权结构?

(一)持股比例过于均衡

平衡股权结构是指公司的大股东之间的股权比例相当接近,没有其他小股东或者其他小股东的股权比例极低的情况。持股比例过于均衡容易形成股东僵局,无法形成有效的股东会决议,也容易激化股东矛盾,造成公司控制权与利益索取权的失衡。

(二)夫妻合营

实践中,该种情况多存在于民营企业。夫妻公司股东结构的优点是意见比较容易统一,不宜出现公司管理僵局。但是夫妻公司股东结构经营管理活动不规范,公私不分,财产混同,存在法人人格被否定的法律风险。另外,一旦夫妻感情出现危机,随之带来的是股权争夺战、公司控制权争夺战。如果夫妻共同财产约定不明,夫妻股东真正持股比例不清。

(三)股权过分集中

在一股独大、一股独霸的情况下,董事会、监事会和股东会形同虚设,“内部人控制”问题严重,企业无法摆脱“一言堂”和家长式管理模式。股权过分集中时,企业行为很容易与大股东个人行为混同,一些情况下,股东将承担更多的企业行为产生的不利后果。大股东因特殊情况暂时无法处理公司事务时,将产生小股东争夺控制权的不利局面。

(四)家族企业存在挂名股东

有的家族企业喜欢让家族成员在工商局注册成股东,但这些注册的股东没有实际出资,真正的股东以及管理者却没有任何工商注册的痕迹。出现显明股东和隐名股东,一旦出现家庭矛盾,或发生道德危机,显明股东将股权处分,或者违背隐名股东意愿表决公司事务,均会产生法律纠纷。

(五)外资、国企及特殊行业股东有特殊规定,违法代持

有些行业,国家对股东资格是要进行审查审批的,比如金融类企业(证券公司、典当行、银行等),另外外资企业、国有股的股权问题发生变化也都要进行审批,有些股东为了绕开这些规定,就找人代持,自己当隐名股东,这样的持股情况也存在被法律认定为无效的风险。

(六)干股、送股、股权激励引纠纷

部分拟上市公司在设立时采取干股、送股或者股权激励的方式留住人才,但设置并不规范,干股是不是有效,送股还是股权转让,什么时候是股东这些问题都容易产生分歧。

(七)代持入股拟上市公司

部分拟上市公司在国企改制、非上市公司向职工募股,基于法律上对股东人数的限制,往往对入了股的职工却没有进行工商登记,由委托代持、职工持股会、股权信托等方式找人代持股东,一旦代持的股东失去控制,职工股东的权益就容易受到侵害。

七、股权结构设计其他应注意问题

(一)是否会导致拟上市公司的控股股东及实际控制法人发生变化

导致拟上市公司的控股股东或者实际控制人发生变化的,在其他上市条件不发生变化的情况下,拟上市公司还需要再顺延3年才能向证券监督管理部门申请公开发行股票。因此,在以股权出资时,除了认识到它可以节省时间及金钱外,还应当注意其可能导致其他申报条件发生的变化,防止影响拟上市公司向证券监督管理机构提出IPO申请。

(二)某些特殊行业对股东身份或资格的特殊要求

以股权进行出资前,应当核查被投资公司所处的行业是否对其股东身份或资格存在特殊的监管要求。例如:商业银行的股东,需要满足银行业监督管理部门对股东资格的特殊要求(包括但不限于:企业最近三年连续盈利、对金融机构的累计投资总额不超过净资产的50%等)。因此,以对其他公司的股权作为对商业银行的出资时,除用于出资的股权以外,还需要特别关注出资人本身的身份或资格。

(三)注意各地工商行政管理机关的具体办理要求。

《股权出资办法》已由工商总局正式颁布实施,但由于股权出资与变更相关的公司变更登记可能会涉及不同省份、地区,而实践中每个省、市、地区对于股权出资变更登记的要求可能并不完成一致。因此,在办理股权出资的工商变更登记时,还应当详细咨询所属工商行政管理部门,在不违反有关规定的前提下,根据当地实际要求完成有关变更登记程序。

八、IPO项目在会期间之股权变动案例及点评

(一)案例1:在会期间,引入大比例的新股东

新丽传媒的IPO申请文件于2012年11月正式申报。2013年10月,公司股东王子文(其于2010年4月入股公司,曾任公司的董事、总经理)与光线传媒(SZ.300251)签订《股权转让协议》,将其持有的27.6420%股权以人民币82,926.00万元转让给光线传媒,转让后王子文不再持有公司股份。本次股权转让系因王子文一直都有移民的意愿,基于国内影视行业禁止外籍人士持股的政策限制,需要进行股权转让。而光线传媒一直看好新丽传媒的发展,从而使得光线传媒有机会投资新丽传媒。本次股权转让以发行人整体估值30.00亿元为作价依据,该估值综合考虑了发行人的行业地位、项目储备以及未来盈利状况,由双方协商确定。

分析:新丽传媒于2015年11月19日报送了申报稿,而与其同期或更迟提交申报稿的拟IPO企业大多已陆续上会审核,2017年5月该企业申请终止审查,可见股权变动过大产生的不利影响与发审委对此的芥蒂。

(二)案例2:在会期间,引入小比例的新股东

浙江优创材料的IPO申请文件于2013年7月报会。2014年12月,於霄雰将其持有的全部优创材料合计220万股股权(占注册资本2.21%)以550万元转让给高国强,转让价格为2.50元/股。同日,胡柏顺与赵海锋签署《股权转让协议》,胡柏顺将其持有的全部优创材料合计100万股股权(占注册资产1.00%)以250万元转让给赵海锋,转让价格为2.50元/股。公司原股东於霄雰、胡柏顺的股权转让主要是出于其自身的财务困境。招股书P67-68,披露了相关的股权转让程序(以评估的净资产为作价依据),新增股东简历,退股股东和新增股东与发行人及其关联方、客户供应商的关联关系,退股股东任职和其他对外投资情况等

点评:浙江优创材料已于2015年7月过会,该案例是极少数 “在会期间引入小比例的新股东”且过会的案例,也是对证监会原来的窗口指导意见(即“引入新股东,原则上需要撤回申请文件,办理工商登记和内部决策程序后重新申报”)的重大突破,但鉴于其案例的极度稀缺性,可见会里对该种情形的审批目前仍然较严,股份有限公司在IPO申报期间,不宜再发生股权转让。

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Harvey Yan

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