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再融资新规下定增全额补流的适用情形、补流规模测算及审核关注要点

再融资新规下定增全额补流的适用情形、补流规模测算及审核关注要点

作者:本文由东北证券深圳投行部陈才泉研究整理

一、再融资新规下定增全额补流、偿贷案例

2018年11月9日,证监会官网发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》,对2017年2月制定的定增新规进行了部分修订,一定程度上提振了定向增发市场的信心。

值得一提的是,本次再融资新规的利好之处主要体现在两方面。第一是融资间隔的限制,2017年2月份的定增新规规定的间隔期限是18个月,本次新规在18个月的基础上进行了一定的松绑即“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的,可不受上述限制,但相应间隔原则上不得少于6个月”。也就是说最快的话,在满足一定条件下(前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的),上市公司可以在前次募集资金到位后6个月后发布定增预案。一般情况下,前次募集资金到位后6个月内募集资金使用完毕比较难以满足,特别是对于扩产或技改的募投项目来说,项目建设周期都在1-3年。但是对于定增用于收购股权、资产或补流偿贷的就比较容易满足。除此之外,前次募集资金也不必基本使用完毕,只要按照募集说明书约定的用途和进度使用就可以了,也就是前次募集资金到位后6个月过去了,前次募集资金也按照计划投入使用了,如果有再次融资的需要,那就可以再次申请定向增发。

第二个利好是募集资金用途的放宽,与之前并购重组配融资金用途松绑似有异曲同工之处。本次新规规定“上市公司通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的,用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业,补充流动资金和偿还债务超过上述比例的,应充分论证其合理性”。此处规定明确了两种可以将募集资金全额用于补流或偿贷的情形,第一是在定增预案第一次董事会表决日就已经确定好发行对象,即要在预案公告前就已经找好发行对象,并与其签署附条件生效的股份认购协议。第二是允许“轻资产、高研发投入”特点的企业提高补流偿贷比例,但未明确禁止全额补流偿贷,现实中也有上市公司根据这一点设计全额补流偿贷的定增预案。

自11月9日再融资新规发布以后,市场上也出现了较多的全额补流或偿还借款的定增预案,堪称资本市场上的“降低杠杆、化解债务风险”,具体如下:

以上定增方案中,英唐智控于2018年10月10日首次披露定增预案,拟募集资金21亿元,其中12亿元用于收购吉利通100%股权,9亿元用于补充流动资金。2018年10月16日,在保持募集资金总额不变的情况下增加了募集资金用途:将前次预案的用于补流的6亿元挪出来用于收购前海首科60%股权,剩下3亿元用于补流;2018年12月4日,再次修改预案,21亿元全部用于补流。上述公司中,除了奇信股份外,在董事会预案通过日即已确定了发行对象。奇信股份并未在董事会决议日就确定好发行对象,而是适用了“轻资产、高研发投入”这一条允许提高补流偿贷比例的规定。奇信股份主营业务为建筑装饰设计与施工,此定增预案一发布后即收到交易所问询函,交易所的第一个问题即是将募集资金全额用于补流偿贷是否符合再融资新规。言下之意是上市公司在预案发布前都还没确定好发行对象,而且很明显的是,虽然建筑装饰业符合轻资产特征,但是不符合高研发投入特征,证监会这条规定是给智能制造、新材料、生物科技、集成电路等战略新兴行业留了一道口子,如果像奇信股份这样的建筑装饰企业都能被认定为高研发投入并全额补流偿贷,那么接下来就会出现其他建筑装饰行业的上市公司的申请,那还了得。因此总的来说,奇信股份这样的预案算是第一个吃螃蟹的,但是风险还是比较大的,可能面临修改或终止定增的可能性。

二、全额补流、偿贷的一般适用情形

鉴于过往定增市场出现的“融资过于频繁、过度融资”现象,监管部门要求的补流或偿贷上限一般是募集资金的30%。但是,特定情况下全额补流或偿贷也是可行的,主要的适用情形有以下几种:

首先的前提条件是在定增预案公告前就确定好发行对象,可以是控股股东,可以是战略投资者,也可以是想要购买或增持上市公司股份的其他投资者。为什么说事先确定好发行对象是前提呢?因为任何资本运作都要在法律法规或规范性文件的框架内操作,只要合法合规了,方案的其他环节或细则可以灵活操作,也可以有足够的沟通空间。

其次是行业模式属于轻资产重资产型的,例如园林设计、建筑施工行业、流通行业如医药零售企业、物流企业等。从上下游议价能力看,园林建筑施工企业的下游客户往往是大型地产商或政府部门,其内部资金付款审批流程严格、时间较长,回款方式多采用承兑汇票,必然导致回款周期比较长。与此同时,针对其上游供应商,并没有特殊的议价能力,只能按照正常的信用周期付款,如此一来必然出现的报表结构是流动资产中应收账款、应收票据占用大量资金,固定资产占比比较小,流动资产占比在70%以上。企业面临较大的营运资金压力,存在一定的债务风险,难以获得额外资金扩展业务。对于流通型企业来说,例如医药流通企业,一方面,国内医药行业具有明显的买方市场特征,医院等销售终端处于优势地位,拥有较强的商业谈判能力,导致医药商业企业的回款周期较长,另一方面,上游医药生产企业给予公司的信用额度往往低于下游医院的信用额度。因此也容易导致应收款项占款问题,对于该类型企业来说,资金是其重要的竞争力。

再次是业务发展较为迅速的。营运资金顾名思义是用于支撑企业日常运用的资金,等于经营性流动资产减去经营性流动负债,而这两项又跟营业收入密切相关,需要在营业收入的基础上测算营运资金缺口。因此只有处于快速发展的企业才需要补充充足的资金用于备足库存、缓解应收款项占款或支付采购预付款等。

最后,资产负债率要保持在较高水平。虽然非公开发行并没有特别规定申请企业的资产负债率要高于45%,但是也不能太低。因为负债率太低的话,要考虑到股权融资的经济性,理论上股权融资成本是高于债务融资的,因为股权投资者要求的回报率要高于债权人,出于优化资本结构,可以适当利用财务杠杆,通过提高财务杠杆来增加股东权益。实际审核中,往往需要申请人的资产负债率高于同行业平均水平。

三、补流的测算

一般情况下,上市公司用于测算营运资金缺口的方法都是销售百分比法,基于未来几年的销售收入规模来预测营运资金需求,具体可以划分为以下几个步骤:

第一、营业收入增长率预测

一般情况下需要预测未来三个会计年度的营业收入情况,因为营运资金的缺口测算的是未来三年的缺口。例如企业于2019年上半年申请非公开发行股份,需要测算的是2019-2021年的营业收入情况。

未来三年各年的营业收入金额主要是根据基期的营业收入金额和特定的增长率测算,承接上述例子,基期就是2018年的营业收入金额,增长率就是2016-2018年收入增长率的平均值或最低值。当然,过去不代表未来,过去的高增长率不一定是可持续的,因此需要结合行业状况和企业情况论述增长率的合理性。行业状况就是结合国家政策、市场规模和行业竞争等说明行业前景如何,未来的市场规模是否保持继续增长,企业自身情况就是结合在手订单或客户情况说明自身收入增长是否有保障。另外,在测算过程中要剔除并购因素对营业收入的影响。

第二、测算经营性流动资产和经营性流动负债规模

首先需要明确的是经营性流动资产和经营性流动负债的范围是哪些,经营性流动资产一般包含应收账款、应收票据、预付账款和存货,经营性流动负债则包含应付账款、应付票据和预收账款。各项经营性流动资产和流动负债占营业收入的比重一般参考基期营业收入和基期年末各项资产负债余额,未来三年适用同样的比例。

第三、测算营运资金缺口

营运资金=经营性流动资产-经营性流动负债,未来三年的营运资金缺口等于未来第三年年末的营运资金规模减去基期年末的营运资金规模。当然,申请人用于补流的资金额度会小于营运资金缺口,未覆盖部分由申请人自筹。

四、补流的审核关注点

证监会关于定增补流的关注要点主要有以下几点:

关注点一、结合公司最近一期货币资金的主要用途、资产负债率水平、银行授信情况、预计新增留存收益和现金流等情况,说明本次通过股权融资补充流动资金的必要性和合理性。

该关注点主要是想知道公司当前的可利用现金到底有多少,包括现有资金存量、可获得的银行贷款、内部留存收益等,可利用的货币资金要扣除前次募集资金未使用部分。现有资金的用途则可包括计划内资本性支出(包括新增或改良机器设备、新建厂房、对子公司增资等)、现金分红、偿还银行贷款等。总之就是要证明公司现有资金太少了,而且都有明确用途了,完全不足以覆盖未来几年的营运资金缺口,急需募集自己补流。其次,资产负债率最好是要高于同行业可比公司的平均水平,因为监管层也不知道多少的资产负债率才是合适的,次优的方式就是通过类比同行业上市公司的资产负债率水平,如果你的水平高于别人,那就说明你确实有这个融资需求。再次,银行授信水平要了解的是可获得的银行借款,公司还可以新增多少银行借款,这个在审核中比较模棱两可,即使上市公司可获得的银行授信额度还较高,也可以说的过去,因为银行授信需要支付固定的财务利息,挤占了利润空间,不够经济性。再说了,银行借款很多是流动性贷款,借款时间短,跟企业的长期性资金需求难以匹配。在宏观经济去杠杆,国内去产能、供给侧改革的大背景下,国际贸易争端加剧了国内实体经济的震荡,对民营经济的影响尤为突出,不断涌现的民企违约案例,导致金融机构对民企的融资担忧不断加剧,部分银行存在对民营企业抽贷、断供的情形。民营企业一方面融资难度越来越大,另一方面融资成本也越来越高,不断攀高的融资成本,无疑挤压了民营企业在当前经济环境中的生存空间。因此当前情况下股权融资显得特别有必要。

关注点二、公司实施或拟实施的财务性投资及类金融业务的具体情况,本次发行董事会决议日前六个月至今,申请人是否存在设立或投资各类产业基金、并购基金的情况,未来三个月内是否有设立或投资各类产业基金、并购基金的情况,结合公司主营业务说明公司最近一期末是否持有金额较大、期限较长的财务性投资(包括类金融业务,下同)情形,对比目前财务性投资总额与本次募集资金规模和公司净资产水平说明本次募集资金量的必要性。

此条关注的还是募集资金补充流动资金的必要性问题,如果企业最近一期末还持有金额较大的交易性金融资产、理财产品或可供出售金融资产,那完全可以把这部分资产变现补充营运资金,那可以砍掉拟募集资金的规模了,没必要融那么多钱了。当然,现实当中存在上市公司通过设立产业基金或并购基金,也存在对其他公司的投资,但是不要紧,只要企业的这些投资金额占净资产比重不是特别高,而且投资的标的是跟企业的主营业务相关的,则是公司基于战略考虑,结合未来业务发展方向在相关领域提前布局,具有合理性。

关注点三、说明自本次可转债发行相关董事会决议日前六个月起至今,除本次募集资金投资项目之外,公司实施或拟实施的重大投资或资产购买的交易内容、交易金额、资金来源、交易完成情况或计划完成时间。同时,请申请人说明有无未来三个月进行重大投资或资产购买的计划。

既然是补充流动资金,那就不能拿来用于投资资产端的非流动资产,所以监管部门还需要关注企业过去及未来的非流动资产投资购买情况,防止申请人募集资金用于投资固定资产、购买股权或其他用途。因此需要企业出具承诺,如果未来确实有重大资产投资或购买股权情况的,会用自筹或自有资金投资,不会变相用募集资金投资该类资产。关于重大资产的界定标准,申请人可根据以下标准确定:(一)交易涉及的资产总额(同时存在账面值和评估值的,以高者为准)占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上;(二)交易的成交金额(包括承担的债务和费用)占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上,且绝对金额超过1000万元;(三)交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上,且绝对金额超过100万元;(四)交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上,且绝对金额超过1000万元;(五)交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上,且绝对金额超过100万元。

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Harvey Yan

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