中概股回归A股的新途径–中国存托凭证CDR

中概股回归A股的新途径–中国存托凭证CDR

一、 操千曲而后声,而后器——DR的美国经验

存托凭证(Depository Receipts,简称DR),又称存券收据或存股证,是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票,但有时也代表债券。

世界上第一个存托凭证出现在1927年。由于当时英国的法律禁止本国企业在国外证券市场上市,英国企业希望获得国外资本,而美国投资者看好英国企业的股票,有投资这些企业的愿望。作为满足双方需要的衍生工具存托凭证应运而生。美国的JP摩根银行率先发行英国 Selfridges Provincial Stores Limited 公司的美国存托凭证获得成功。此后经过几十年的发展,存托凭证作为证券市场上的一个交易品种日益成熟。存托凭证已从初期的作为规避发行人所在国禁止境外上市融资的法律的变通方式发展成为企业跨越国境融资的重要方式。

就目前来看,美国存托凭证(American Depository Receipt,ADR)主要包括以下几种类型:

美国存托凭证出现后,各国根据情况相继推出了适合本国的存托凭证,比如全球存托凭证(GlobalDepository Receipts,GDR)、欧洲存托凭证(European Depository Receipt,EDR)、香港存托凭证(Hong Kong Depository Receipt,HKDR)、新加坡存托凭证(Singapore DepositoryReceipt,SDR)及目前在中国提出的中国存托凭证(Chinese Depository Receipt,CDR)等。

二 、千呼万始出来,犹抱琵琶半遮面——CDR模式建构

从360借壳回归,到小米传出多个版本的上市方案,再到富士康A股IPO快速推进,新经济企业回归路径一直牵动着资本市场神经,“迎接独角兽回归”成为了资本市场重要的话题。

2018年3月15日,证监会副主席阎庆民在参加全国政协闭幕会议时对媒体表示,“CDR将很快推出,将选择一批新经济或者说‘独角兽’企业。”同日,上交所宣布,2018年将深入实施“新蓝筹”行动,吸引更多优质创新企业选择本所上市。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地托管机构,由中国境内的存托机构发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。CDR最早是香港政府于2001年5月提出的,后因种种原因一直未能落地。

参照美国经验,本文从发行环节、涉及主体及法律关系三个方面分析CDR模式。

(一)环节

第一步,境外上市的发行人选择中国境内的存托机构,双方协商确定境外托管机构,发行人与境内存托机构签署存托协议;境内存托机构与境外托管机构签署保管协议。

第二步,按协议要求,发行人将新发行股票交境外托管机构保管。

第三步,境外托管机构接管股票后,通知境内存托机构。

第四步,境内存托机构发行相应的存托凭证,交境内证券承销机构销售。

第五步,境内证券承销机构按照该国证券市场的规则销售交付存托凭证。

第六步,境内投资者通过境内证券承销机构参与存托凭证的认购、交易和注销。

(二)涉及主体

由以上发行环节可以看出,CDR发行主要涉及发行的境外上市公司、境外托管机构、境内存托机构、境内投资者以及相关辅助机构,其中最核心的是存托机构和托管机构。

1、发行公司

发行公司是发行基础证券的境外上市公司,是 CDR 的实质发行人。

2、托管机构

托管机构是由存托机构在基础证券发行国安排的金融服务机构,根据存托机构的指令领取股息,并向存托机构提供需要的信息。通常是存托机构在发行公司所在国的分支机构或者商业代表。

3、存托机构

存托机构是CDR的发行人和CDR的市场中介,作为CDR的发行人,存托机构在CDR基础股票的发行国安排托管机构。在CDR的交易过程中,存托机构负责CDR的注册和过户,安排CDR在登记结算机构的保管和清算。存托机构为CDR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。按照国际惯例,存托机构一般由商业银行担任。

4、投资者

境内投资者参与存托凭证的认购、交易和注销。通过购买境外上市公司经存托机构在境内市场上发行的CDR,成为境外基础证券的实质股东。

5、辅助机构

辅助机构包括存托凭证发行国境内和境外的证券承销机构以及境内和境外的证券登记结算机构。这些机构在存托凭证安排中所承担的职能和发挥的作用与在一般本国证券的发行、交易、结算和交付中的职能和作用基本相同。

(三)法律关系

1、发行公司与存托机构之间的法律关系

发行公司与存托机构之间的法律关系是信托法律关系,主要由存托协议确定,其中发行公司是委托人,存托机构是受托人。

2、存托机构与托管机构之间的法律关系

存托机构与托管机构之间的法律关系是保管法律关系,主要由保管合同确定。保管合同中规定存入保管账户中的基础证券的最大额度,由托管机构负责保管这些基础证券,在发行公司将基础证券交由托管机构后,托管机构应立即通知存托机构,存托机构随即发行相应数量的存券凭证。除此之外,存托机构与托管机构作为存托协议的共同受托人,在保护信托受益人(境内投资者)方面具有相互监督与制约的义务。

3、境内投资者与存托机构的法律关系

境内投资者与存托机构之间的法律关系是信托法律关系,是受益人与受托人的法律关系。发行公司与存托机构签订存托协议时就已确定境内投资者的受益人的法律地位,而境内投资者所持有的存托凭证就是信托受益权凭证。

三、 须逊雪三分白,雪却梅一段香——CDR利弊分析

目前,通常情况下针对境外上市企业回归A股的途径为“私有化→拆除VIE结构→登陆A股”。

由于国内上市发行制度、法律法规、创新型企业VIE股权架构等问题,境外优秀上市企业回A股面临成本高,风险大的弊端,而CDR这种方式避免了拆除VIE架构所带来的股权结构问题和拆开重建的代价问题,不管是在操作成本还是时间上,都更为便捷。

但是,我们也应当清楚的认识到,CDR本身也存在一定弊端。

第一,由于并不拆除VIE架构,境外上市公司回归A股的CDR比例不会太高,一般回归的比例在5%或10%;

第二,两个不同市场存在价差。受新经济企业稀缺性影响,回归A股的上市公司的股价往往都会比国外高,利用CDR反而会导致境外股价大幅上升,但国内投资者无法享受这一波红利;

第三,CDR模式相当于一级市场在境外,二级市场在境内,而目前外汇管制政策下人民币资本项目不可完全自由兑换。此外,CDR发行主体位于境外,受当地证券监督管理机构的监管,而境内则受中国证监会监管,因此跨境监管及两方协调将成为一大难点;

第四,我国《公司法》《证券法》对CDR的发行、交易、监管等尚无相关规定,CDR还处于概念设计上,缺乏真实案例,存在着政策不确定性。

总体而言,尽管存在一定弊端,但与传统拆除VIE结构的途径相比,CDR模式的优势还是非常明显的,其成本更加低廉,手续更加简便,时间更加短暂。加之近期证监会和上交所也频频表态支持CDR,我们可以预见在不久的将来,CDR将成为服务于境外“独角兽”企业回归的有力抓手。

参考资料:

[1]王丰:存托凭证法律问题研究——兼论中国存托凭证(CDR)的法律障碍及克服

[2]付甜甜:中国存托凭证法制保障研究

[3]姜楠:中国存托凭证法律制度建构研究

[4]杨行翀 李郁明:创立、发行中国存托凭证的若干构想

[5]张曦 罗荣晋 纪键等:独角兽投行机会:CDR和新三板

作者:闫鹏和  王梦晓  北京市中银律师事务所

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