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核心版权资产没买到,暴风载在一桩50亿的并购惨案上

核心版权资产没买到,暴风载在一桩50亿的并购惨案上

原创: 江沣 亚洲另类投资 昨天

冯鑫为什么会看中MPS?在暴风集团内部有较大分歧的情况下,为何仍要推进收购事宜?

收购MPS的价格为何如此之高,谁在“推波助澜”?

光大资本为什么愿意为优先级投资人提供“差额补足”的承诺?

MPS身上到底存在哪些问题,为什么有中金公司等顶级中介机构的护航仍然掉到了“坑”里?尽职调查是否到位?

作者 | 江 沣   

来源 | 亚洲另类投资

这是一桩金额超过50亿元的跨境并购交易,目标公司是在全球都赫赫有名的明星企业,中国资本在众多竞争对手中依靠高价最终艰难抢得。

然而出乎意料的是,一桩喜事很快成为惨案,没过多久,被收购公司业务就一落千丈,两年后,已沦落至被法院裁定破产清算的地步。投入巨资的中国投资人血本无归。

这就是发生在光大资本和暴风集团(原名暴风科技)身上,由他们主导的MPS(MP & Silva Holdings S.A)收购案。受之影响的投资人还包括招商银行、上海华瑞银行等,他们是这笔投资中最主要的金主。

目前,这一交易的善后问题正让参与方陷入了一场复杂的争执之中,争端的最终结果很有可能会决定暴风集团及其实控人冯鑫、光大资本未来的命运。

一些业内人士甚至向《亚洲另类投资》形容这几乎是中国资本跨境投资史上一笔“小学生水平”的案例。

这一罕见的交易中间到底发生了什么? 

我们找到了一些关注此案例的研究人士、了解该项目情况的投行人士等尽力去还原这一收购中间的故事,也希望能从这个血淋淋的惨案中得到更多的经验教训。

1、浸鑫基金50亿豪购,谁在推波助澜?

先从最初说起。时间回到2016年5月,一家名为上海浸鑫投资基金(下称浸鑫基金)的投资机构对外公布,完成了对欧洲公司MPS 65%股权的收购。

浸鑫基金在业界本身并没什么名气,它背后是中国互联网公司暴风集团和光大证券的股权投资平台光大资本。

这个消息一时间引发了很多投资圈、互联网圈、体育圈人士的集体关注。

MPS是一家在全球赫赫有名的体育媒体版权经纪公司,它正运营着意甲、英超等全球一些顶级足赛事的版权业务,收购它的代价不菲。

据彭博社当时报道,MPS在这场交易中的估值高达14亿美元。而此后根据各方透露的信息,收购MPS65%股权,中国资本的实际出资约50亿元,这几乎是中国体育产业中最大的一笔收购。

据了解,除了浸鑫基金(暴风集团和光大资本)外,还有多个重量级的资本方当时都在争夺MPS,其中就包括乐视、苏宁在内的中国资本,以及一些美国私募股权基金,正是这些资本的“哄抢”助推了MPS的估值不断上涨。

浸鑫基金成为了最终的买家,不过,据《亚洲另类投资》了解,浸鑫基金当时的报价实际上并不是所有竞购者中最高的。

中国资本对抢到MPS而十分欣喜,因为MPS彼时是一家看起来风头正劲的公司。它最初是由三位意大利商人——阿德里亚·拉德里扎尼(Andrea Radrizzani)、里卡多·席尔瓦(Riccardo Silva)和卡洛·波扎利(Carlo Pozzali)在2004年联合创立。

成立初期,创始人之一的Riccardo Silva拿到了意甲部分球队的全球媒体版权,建立起第一个业务版图,接下来,MPS走上了与版权有关的迅速扩张之路,逐渐成了一个体育界的版权巨头。

2007年,MPS在新加坡设立了一个总部办公室,用于将欧洲足球联赛赛事版权出售予亚洲电视转播商。2010年,随着与阿森纳球队达成的合作,MPS的总部迁移至伦敦。2013年,MPS拿下了全球51个地区的英超转播权。除此之外,该公司还购买了特定地区的F1版权。

MPS不断扩张的同时,也恰逢是中国的体育产业以前所未有的速度极速狂飙的时代。 

在资本的火热和疯狂追逐下,体育产业开始变得疯狂。一个缩影是,中国另一家互联网公司乐视,其旗下的乐视体育彼时以27亿元的价格豪购2016、2017两年中超联赛的新媒体转播版权。

要知道,中超联赛的版权在此之前一直不过千万元左右,即便在2015年大幅飞涨的情况下,中超版权费用也不过仅仅只有7000-8000万。

正是在中国体育版权市场轰轰烈烈激战的时候,MPS的出现,成为了中国资本眼里的香饽饽。

2、冯鑫为什么会对MPS心动? 

 

2015年下半年,MPS拟转让部分股权的信息开始传出,这一信息被一家中介机构捕获到。项目被推荐到了暴风集团,这引起了冯鑫的极大兴趣。

 

据了解,冯鑫看中MPS的商业逻辑很简单,当时,暴风集团搞起了硬件领域,全力打造暴风TV和暴风魔镜这两个硬件产品。要做大这些智能硬件,就缺不了优质的内容,而体育赛事的内容无疑是一个绝佳的载体。

 

欧洲五大联赛在中国市场有着众多拥趸,尤其是英超,在中国受欢迎程度最高,有数据显示,中国有超过1.7亿的英超球迷。而MPS当时手中正拿着英超包括亚洲地区的媒体版权,这正是最打动冯鑫之处。若能够通收购MPS独家运营英超的版权,无疑会为其暴风的硬件产品带来巨大的吸引力。

 

据《亚洲另类投资》了解,由于考虑到估值方面的因素且需要投入资金规模巨大,暴风集团内部对该项目的分歧较大,收购MPS的事宜实际上在暴风集团内部遭到了很多高管的反对。

 

不过冯鑫并未所动。他虽然也考量到了大举投资MPS这个项目的潜在风险,但他仍然有意搏一搏。然而,这一次在MPS身上下注,最终成了他人生代价最大的一次“赌博”。

 

彼时的冯鑫,正享受着他前一次“赌博”所带来的成功,这很大程度上给了他信心和底气。

 

2015年,作为最早拆除红筹架构回归A股的互联网公司,暴风集团在上市的第一年就成为了最耀眼的股票。自上市开盘后的38个交易日中大幅上涨,其中有35个交易日都是涨停,从7.14元/股一直涨至327.01元/股,市值一度接近400亿元。冯鑫当时持有暴风集团21.32%的股份,身价一度接近百亿元。

 

几乎就在冯鑫关注MPS的同时,乐视体育板块完成了80亿元的B轮融资,乐视体育的估值已经达到了215亿元,这让冯鑫更有触动。

 

此后,他索性绕过暴风集团内部的高管,而从公司外部找了一个负责人来推进运作该收购事宜。

 

据了解,该负责人也并非专业投资或体育界人士,但受冯鑫委派后,立功心切,对MPS项目非常积极。该人士找到了光大资本方面,最终在光大资本的积极参与下,对该项目的收购得到了实质性的推进。

 

最终,2016年5月,暴风集团和光大资本组成的浸鑫投资正式成功收购MPS。实际上,从项目启动到签署收购协议,该并购案仅用了不到半年的时间。

 

MPS被收购的消息对外发布时,随之发布的宣传稿折射了暴风集团和光大资本对MPS充满着期待:

 

——“自2004年成立以来,MPS的业务逐年增长,已成为全球体育版权行业最重要的企业之一,在版权运营方面有丰富的经验,尤其是国际足球和网球,还有篮球、赛车和手球等等。本次收购作为中国企业走向国际,在文化体育领域的一次重要突破,在世界体育版权市场源头的战略布局,得到了国家发改委、商务部、央行、外管局等国家部委的大力支持。”

 

 ——“MPS的高身价让多数人认为,这将是一次让中方获益颇丰的收购”。

 

3、光大资本出面 以结构化基金筹得资金

 

再回到交易之初。

彼时,对暴风集团和冯鑫来说,要完成如此巨额的交易,通过和外部机构合作筹集资金参与成了唯一的选择。

 

光大资本则对这个项目功不可没。作为老牌券商光大证券的全资子公司,光大资本是证监会批准的首批券商直投子公司,积累了很多合作的机构和投资人资源,资本实力和信用能力也较暴风集团更有竞争力。

 

但即便如此,要通过一个平层基金的方式募集到50亿元的资本也非易事,尤其是银行等出资能力较强的金融机构需要更好的保障措施,最终只能通过结构化基金的方式进行。

从浸鑫基金的公开信息及其他渠道证实,浸鑫基金是一个典型的结构化基金,包含优先级、中间级和劣后级,其中优先级是32亿元,中间级和劣后级分别为10亿元。

 

浸鑫基金设立的架构是:光大浸辉投资管理(上海)有限公司、暴风(天津)投资管理有限公司及和上海群畅金融服务有限公司,这三家公司作为联合GP发起设立。浸鑫基金的投资决策委员会由光大浸辉投资委派2名、暴风投资委派1名,三名代表全部同意后方可通过。而光大浸辉投资作为合伙企业的执行事务合伙人负责对合伙企业的运营、投资业务及其他事务的管理。

 

投资人方面,在光大资本签署《差额补足函》的前提下,招商银行和华瑞银行作为优先级投资人加入了此次收购。这份《差额补足函》的主要内容为在优先级合伙人不能实现退出时,由光大资本承担相应的差额补足义务。

 

有这一兜底性质的担保存在,才满足了招商银行和华瑞银行的风控要求,招商银行和华瑞银行随后分别出资28亿元、4亿元。招商银行是通过招商基金的全资子公司招商财富资产管理有限公司出资;华瑞银行并不是直接参与的该投资,而是通过爱建信托的通道参与的。

中间级投资人出资10亿元,包括嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业(有限合伙)出资的6亿元。

根据中国裁判文书网上披露的一份民事判决书中的信息,作为中间级投资人,预期可获得每年15%的固定投资收益和一定的超额收益。

劣后级出资人中,就包括了暴风集团和光大资本分别出资的2亿元和6000万元。不过,暴风集团在刊发相关公告时,并未披露过该2亿元出资是作为劣后投资人参与。

 

从这样的架构可以得见,有光大资本为招商银行等优先级出资人签署《差额补足函》,才解决了大部分资金的问题。而光大资本愿意签署该承诺函,则很大程度上是因为冯鑫以个人名义又为光大资本方面提供了兜底保障。

事实上,冯鑫和光大资本对于收购完成后该项目的资本化路径已经有所构想:MPS项目将会在完成交割后18个月内装入到上市公司暴风集团中,光大资本及其他投资人借此获得退出。

由于跨国收购的经验并不多,暴风集团和光大资本方面专门重金聘请了顶尖的中介机构来协助完成此次交易。

由中金公司担任其财务顾问,还有一家四大会计师事务所和美国一家在并购业务方面排名领的知名律所等中介机构参与,组成了豪华中介顾问团队。

在收购完成后,冯鑫曾公开发表了他的观点称:体育是具有强大生命力的行业,为用户源源不断地提供优质内容和卓越体验,无论线下还是线上,经久不衰,暴风希望与世界最优秀的体育产业玩家合作,进一步夯实全球DT大娱乐下策略的联邦生态。

而光大证券CEO薛峰说,体育产业已成为当下最热门的投资领域之一,希望与合作伙伴携手开拓中国市场,共享中国体育产业高速发展带来的机遇。

如今再回想起这些昔日的豪言壮语,不禁令人唏嘘不已。

4、坍塌:暴风最看重的资源竟然被抢走了

事实上,就在对MPS完成交割后不久,MPS身上的一系列问题其实就已经暴露出来。

第一,首先是业绩。当时在并购时,MPS对未来的业绩预测是很乐观的,但实际上MPS的业绩下降得很快。据称到第二年时,它的业绩下滑了70%-80%。

第二,MPS公司的现金流有问题。MPS当时被收购时的经营情况已经并不理想了,公司粉饰报表,掩盖了当时公司的现金流等问题。

第三,估值严重高估。一般中国企业海外并购,估值估值是按照PE倍数是8-12倍,而收购MPS的PE倍数是16倍,考虑到公司报表经过粉饰,且收购完成后业绩又大幅下滑,公司估值被大大高估。

第四,版权市场问题。收购后,版权市场发生了一些重大的变化,比如英超等赛事在中国市场的版权,并不是以前那种运营方式,但之前在尽调的时候完全没有考虑到这种变化的可能。

意识到这些问题的严重性后,光大资本和暴风集团还紧急派出团队前往欧洲与三个创始人进行谈判,试图与对方重新商谈对价。

不过,这样的想法过于天真。款项已经全部支付,股权已完成交割,对方根本不做任何让步,这次谈判无功而返。而更尴尬的是,在此前签订的各种交易文件中,也无法找到任何对收购方有保障的条款。

更令人啼笑皆非的事还在上演。

冯鑫最初看重MPS的原因是,MPS当时正在运营着包括中国区在内的英超版权,这被寄予厚望用于构建暴风硬件+内容生态。然而,结果却是,英超版权竟然活生生被抢走了!

英超从2019-2022赛季起,改变了过去的做法,将中国大陆及澳门地区独家媒体版权进行单独拍卖。2016年11月,这一版权拍出了7.21亿美元这一天价,而中标者是正在体育产业圈不断扩张的苏宁集团(PPTV)。

据自媒体懒熊体育报道,该次英超版本的争夺异常激烈,参与英超新的版权周期谈判的买家包括新英体育、腾讯、乐视体育、苏宁集团(PPTV)、MPS(暴风体育)等。

据《亚洲另类投资》了解,暴风集团和光大资本方面当时也曾合计过再想办法筹集一些资金参与此次英超版权竞标,但受当时各种因素的制约,在资本投入上已经无法再入此前收购MPS那么有魄力,因而也没能PK过苏宁集团(PPTV)。

没能拿到中国区的英超版权,冯鑫收购MPS最初构想的商业逻辑完全没有了现实基础。再加上前述所说MPS身上暴露出的各种问题,开始让冯鑫和光大资本头疼不已。

而这还仅仅只是噩梦的开始。没有了持续的资金投入,MPS在版权的投入上也开始变得畏手畏脚,逐渐失去掉原有的竞争力。

2017年10月,MPS自2004年创立以来首次失去意甲版权,其竞争对手IMG以每赛季3.71亿英镑的高昂价格将2018-2021三个赛季的意甲版权纳入囊中。

再之后,MPS又失去了苏超、美洲杯、解放者杯、南美杯版权,而阿森纳俱乐部和欧洲手球联合会也与该公司终止了合同。与此同时,MPS也陷入了与国际足联就俄罗斯世界杯版权的纠纷之中。

期间,为了试图扭转困局,其对MPS的部分核心管理团队进行了更换,但从后来的效果来看,并未能给MPS带来任何转机。

MPS从事的体育版权运营是一个非常比拼资金实力的业务,收购完MPS后,MPS的持续运营需要更多的资本投入,但彼时随着中国体育产业从疯狂回归理性,源源进入体育产业的资本也一夜之间消失了。

由于债务不断严重,2018年10月17日,英国高等法院根据《1986年无力偿债法》宣布MPS进行破产清算,公司资产和收入将用于偿还债权人。这一判决让曾经赫赫有名的MPS成为了历史。

就在MPS走向破产的同时,没有持续的独家体育内容来源,也宣告了暴风集团在体育内容领域布局的失败,暴风集团短暂的体育风暴也随之熄灭。

而其他新业务的失败更进一步导致了暴风集团的经营困境。由于暴风TV业务处于业务快速拓展期,为了积累用户,进一步抢占互联网电视市场份额,保障能够顺利完成业务目标,加大了营销推广力度,成本费用增加,暴风集团业绩压力陡增。

暴风集团另一个寄予厚望的项目暴风魔镜也屡传裁员,领投暴风魔镜B轮融资的中信资本要求撤资,双方闹上了法庭,最后法院裁定冻结暴风魔镜、冯鑫、黄晓杰(暴风魔镜法人代表)名下财产约9000余万元。

在连遭打击后,暴风集团的股价也失去了风光,2017年时其股价跌25元附近徘徊,市值也仅仅只有了70-80亿元。

5、一地鸡毛后 善后问题恐怕很致命

随着MPS项目的破产清算,一个严峻的现实问题摆在冯鑫、暴风集团和光大资本面前,投资损失该如何向投资人交待?

光大证券的一纸公告捅破了表明的宁静。

2月25日,光大证券公告称,浸鑫基金的投资期限届满到期,未能按原计划实现退出。公司按照《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定,就光大资本向浸鑫基金的该笔投资进行了评估,并计提了人民币6000万元减值准备。

当然,麻烦还不仅于此。

公告还称,浸鑫基金中,两名优先级合伙的利益相关方(即招商银行和华瑞银行)各出示了一份光大资本盖章的《差额补足函》,主要内容为在优先级合伙人不能实现退出时,由光大资本承担相应的差额补足义务。

这意味着,如果光大资本需对两名优先级合伙人的“兜底协议”负责,那承担的损失或远远大于6000万元的投入本金。

不过,光大证券方面目前提出,该《差额补足函》的有效性存有争议,光大资本的实际法律义务尚待判断。

而暴风集团方面,此前也签署了协议,约定在浸鑫基金初步交割MPS65%股权后,在合理可行的情况下,尽合理努力尽快进行最终收购,原则上最迟于初步交割完成后18 个月内完成。若在符合约定条件的前提下,因公司18 个月内未能完成最终对MPS公司收购而造成特殊目的主体的损失需承担赔偿责任。

暴风集团未能完成对MPS项目的收购。暴风集团解释称,原因是由于国家政策和监管环境发生了较大变化,对于娱乐业、体育俱乐部等境外投资进行严格限制。后来MPS 公司经营陷入困境,不具备持续经营能力。基于上述客观原因,公司无法进行收购。

同时,暴风集团也强调此前签署的协议仅是框架性协议,并不对公司构成重大影响。

因此,尽管对优先级投资人来说,有兜底协议在手,却面临着各方撇清责任或无力履行义务的尴尬。

按照各种信息判断,目前对冯鑫来说,需要他来承担兜底责任是没有太多争议的,但是,现在对投资人来说,关键的问题在于冯鑫自身很有可能已经兜不了底。

公开资料显示,目前冯鑫持有暴风集团的几乎所有股份都已经被质押。冯鑫也曾在2018年下半年能公开表示,其个人并无太多的其他资产。

因此,优先级投资人一定会全力要求信用能力和兜底能力比冯鑫更好的主体来担责,压力都会集中到光大资本身上。

光大资本目前注册资本40 亿元。而根据光大证券2018年年中报告披露,截至2018年6月30日,光大资本总资产57.58亿元,净资产47.46亿元。

若争议的最终结果是光大资本方面需要履行兜底义务,对光大资本来说无疑将是致命一击。只不过最终结果如何,最终在光大资本内部恐怕也已经很难再找到为此项目担责的人了,据了解,光大资本内部最初参与该项目的人员基本上都已经离开了光大资本。

工商注册信息显示,光大资本原总裁、法定代表人代卫国也已在2018年离开光大资本。光大资本的法定代表人也于2018年4月由代卫国变更为其他人。

2019年,光大证券党委书记、董事长薛峰卸任党委书记一职,继续担任公司董事长,党委书记一职由光大证券董事闫峻接任。

6、反思:“小学生水平”般收购的教训

任何投资都一定存在风险,但一起耗资超50亿元,收购方最初非常看好的项目,却在仅仅两年多时间便宣告破产,这样的情形在投资界里也并不常见。

客观的说,宏观大势和外部环境的风云突变自然是对该项目的经营情况产生了巨大的影响,但在这一交易过程中收购方暴露出的诸多问题无疑才是收购最终失败的直接原因。

一位中国投资圈的业内人士形容这一笔收购简直就是“小学生水平”,凸显了中国资本在海外并购中的经验欠缺。

从各方获得的信息来看,这一交易至少有几个要点是值得总结和深思的。

(一)从这次收购的情况来看,专业性是严重缺失,尽职调查存在重大问。

标的项目愿意被原有股东出售,一般来说项目是多多少少都存在问题的,对于收购方来说,首先就是需要仔细甄别出项目的问题所在,再据此考量是否有能力解决这些问题。

而要甄别出标的项目的问题,就需要有效的尽职调查识别交易的风险。当然,尽职调查分为很多方面,如商业、财务、税务法律等方面的尽职调查,但业务尽职调查往往最关键,财务、税务、法律等尽职调查都是为了服务于更好去理解标的公司的业务。

但从MPS这个项目的情况来看,暴露出尽调不到位的重大问题,收购方自身并不专业,经验不足,同时也未能依靠中介机构识别其中的风险。

 

一方面,体育版权业务并不是冯鑫和暴风集团所擅长的领域,其对体育版权行业的游戏规则很陌生,以至于最初寄予厚望的英超版权,竟然根本就没能拿到手。

另一方面,暴风集团此前并没有进行过任何大型并购交易,更何况跨境收购,导致在项目尽调、估值、交易架构、保障机制等当面都出现了较大的问题。

光大资本虽然在该项目中介入的程度也很深,派了一个团队参与,但同样,光大证券对体育版权业务也并不熟悉,在跨境并购方面也经验欠缺。

此次虽然聘请了中金公司等顶尖的专业中介机构,也需要审视这些中介机构是否真的勤勉尽责,是否进行了全面、有效的尽职调查。

比如,在本次交易之前,MPS的两个创始人安德烈•拉德里扎尼和里卡多•席尔瓦,拥有MPS 80%的股份。而在MPS被收购前,其实这两位创始人早已是“身在曹营心在汉”了,均已在布局各自的其他产业在尽调的过程中应该充分结合创始团队的真实状态,以更全面评估公司业务的可持续性,以及在交易中设置相应的保障条款。

(二)跨境收购应该合理选择资产类别。

中国资本近年来频频进行海外收购,但诸多教训表明,并不是所有看起来好的项目都值得去收购,应该认真评估什么样的资产才是具备收购价值的。

核心的资源一定不能全部是“人”的,人是最不靠谱的。一定要有些过硬的资产的,比如固定资产、核心技术、渠道、品牌等。而放在MPS身上,其实这几种要素都是缺失的,它几乎完全就是靠人和资金主导的项目,这种项目失败的概率很高。

(三)跨境收购后的管理和整合非常具有挑战。

资本并非解决问题的唯一手段,并购交易后的管理和整合非常有难度的,一定要有系统性的规划。

从该项目来看,中国资本在收购前缺乏系统性的管理和整合方案,在收购后,对项目的管控乏力,亦未找到强有力的团队进行后续的管理。

这折射出了跨境收购后的管理难题,很多时候会面临这样的尴尬,找中国人去管理,由于文化差异等巨大,会非常难。而找外国人来进行管理,又面临着中国资本是否真正信任的问题。所以海外收购最后会在后续管理上面临巨大的挑战。

(四)投资不能好大喜功。

做投资不能够有投机心态,任何情形下都不能膨胀。此前的很多中国资本去海外投资,多少有些膨胀的心态,好大喜功,以为自己太牛逼了,自己对自己的认知太高了,其实在海外并购这件事上真的还只是小学生!

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Harvey Yan

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