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解密“新物种”永续债

解密“新物种”永续债

2019 年以来,永续债突然火热起来。自 1 月份中国银行首单银行业永续债落地后,越来越多的银行开始布局永续债发行,特别是下半年以来,银行业永续债的发行更是提速。据统计,截止 9 月末,已有包括农业银行、中国银行、工商银行、浦发银行在内的 9 家银行发行了 4550 亿永续债。其中,以农业银行分两期发行的 1200 亿永续债为最。

银行业发行永续债始于 2019 年,作为国内市场上一种新型金融投资工具,商业银行永续债自推出起就受到投资者的追捧。以首单中国银行永续债为例,全场认购倍数超过 2 倍,吸引了境内外 140 余家投资者参与认购,涵盖保险公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人,以及央行、保险公司和资产管理公司等境外机构。

不光是四大行,股份制银行发行的永续债同样受到投资机构追捧。以第二单民生银行永续债为例,该产品认购申请达到 1.82 倍,共计 727 亿元。

火热背后,也需要注意该产品存在的风险。一般来说,赎回、递延付息、利息调升等条款是需要投资者密切关注的。

商业银行永续债发行:

来源:环球老虎财经综合整理

接下来,《” 后刚兑 ” 时代的理财 ” 尖货 ” 及套路》第六期,就为大家介绍一下永续债的内容。

保险资金的最爱

所谓的永续债,是指可被发行人无限延期的债券,也就是一种没有明确的到期日,或者说期限非常长的债券,一般由主权国家、大型企业发行。被视为 ” 债券中的股票 “,是一种混合型债权工具。

永续债发行人拥有赎回或延期的选择权,并在不触发强制付息条款的前提下拥有递延付息决定权。永续债持有人没有要求清偿本金的权利,但可以按期取得利息。理论而言,永续债发行人可以在每一个行权日将永续债不断延期,实现 ” 永续 ” 的效果。

从上文看,银行永续债的投资者有保险公司、财务公司、证券投资基金等。其中,非银机构的兴趣比商业银行高,保险资金对于永续债的兴趣最高。

对于保险资金来说,永续债风险不高,定价比较合理,额度高且期限适合保险投资。特别是寿险资金在负债端基本上是长 ” 久期 “,配置长 ” 久期 ” 资产有助于保险公司降低资产负债久期缺口。

对于金融机构来说,久期管理是风险管理的重要一部分。久期缺口的绝对值越大,金融机构对于利率变化就越敏感。当缺口为零时,金融产品的市场价值便不受利率风险影响。因此,降低久期缺口有助于金融机构的利率风险管理。

以中国平安为例,其首席投资官陈德贤曾透露,中国平安负债久期是 14.8 年,资产久期 8.2 年,资产负债久期缺口为 6.6 年。此前,中国平安以增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期低风险债券来降低久期缺口。

而银行永续债的推出发行,无疑给保险资金增添了增加久期资产配置的工具。相对于国债等产品而言,银行永续债的利率也更高。已发行的银行永续债产品中,中国银行永续债利率为 4.5%,民生银行永续债票面利率为 4.85%;而目前国债 3 年期利率为 4%,5 年期利率为 4.27%。

久期方面,永续债的久期通常为 5+N,3+N。可以看出,相对于国债产品,银行永续债产品在收益率上颇具竞争力。

理财资金也愿意买?

银行永续债的火热,与央行创设的 CBS(票据互换工具,Central Bank Bills Swap)提供流动性也分不开。

2019 年 1 月,为了支持银行发行永续债补充资本,央行决定创设 CBS,公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据。这意味着,银行永续债的持有投资人可以将手上的永续债质押给央行,从而换取流动性更强的央票,这样有助于盘活资产,提高市场流动性。

不过对于商业银行来说,以表内自营资金购买同业永续债产品仍存在顾虑。永续债最大的特点便是集债性与股性为一体,即 ” 债券之名、权益之实 “,常被称为 ” 债券中的股票 ” 和 ” 最彻底的公司债 “。

因此,在资本归类上,永续债被归为其他一级资本。海通证券研报认为,根据实质重于形式的原则,倾向于认为银行永续债应参照优先股适用 250% 的风险权重。由于较高的风险权重,商业银行用表内自营资金配置银行永续债的动力很弱。

但对于商业银行理财资金来说,则没有上述顾虑。对于理财资金来说,投资永续债的核心是区分其为权益类投资还是债权投资。若作为权益类投资,需要期限匹配。一般来说,理财资金通常是负债久期较短,而资产久期较长,但由于银行永续债不能有明显的赎回安排,所以很难做到久期匹配。若作为债权投资,该产品属于标准化债权,便不需要期限匹配。

永续债为混合型债券工具,同时兼有 ” 债性 ” 和 ” 股性 “。其 ” 股性 ” 是在具体的条款中体现的。若股性强于债性,则意味着收益补偿更高、风险更高、收益也会更高;如果债性强于股性,则意味着收益补偿性更好、风险更低。

根据中信证券明明团队研报,永续债大多数附有赎回或延期选择权、利息递延条款、强制付息条款和利息重置条款这四项。永续债的收益与风险,基本上与上述四类条款密切相关。

若发行人行使赎回权,则意味着永续债 ” 股性 ” 越强。通常情况下,发行人一般都会选择在第一个循环期末赎回,以避免票面利率大幅上升带来的损失。

对于银行永续债来说,赎回机制不同于一般永续债。银行永续债首次赎回期限不得低于五年,也不得涉及估计赎回永续债的条款,同时在赎回时必须要证明其资本充足或者有新工具能进行替换。从赎回权这一点看,银行永续债 ” 债性 ” 更强。

关于利息递延条款,若存在强制递延利息支付条款,将会明显提升永续债的 ” 股性 “。简单来说,普通债务延期支付就算违约,永续债可以自主决定是否延期支付利息。但对于资本充足、资金充裕的商业银行,递延付息的现象大概率不会发生。

为什么永续债会得到发行?

永续债兼具 ” 股性 ” 和 ” 债性 “,国内商业银行之所以热衷发行,主要出于改善资本结构的目的。特别是,永续债为商业银行补充一级资本的重要渠道。

现行的《商业银行资本管理办法(试行)》规定了商业银行最低资本要求,其中核心一级资本充足率不得低于 5%,一级资本充足率不得低于 6%,资本充足率不得低于 8%。而永续债则是作为其他一级资本,因此通过发行永续债,可以补充其他一级资本,从而有利于提高银行一级资本充足率和资本充足率。

目前,国内商业银行的现状是,二级资本充裕而一级资本不足。银行可以通过二级资本债来补充;一级资本方面,核心一级资本占比较高,而其他一级资本占比较低。补充其他一级资本的方式主要有优先股和永续债。可以看出,永续债能够改变其他一级资本较少、二级资本较多等问题,进一步优化资本结构。

银保监会数据显示,2019 年二季度末,商业银行核心一级资本充足率为 10.71%,较上季末下降 0.23 个百分点;一级资本充足率为 11.40%,较上季末下降 0.11 个百分点;资本充足率为 14.12%,较上季末下降 0.06 个百分点。

在表外资产回表的行业大背景下,商业银行面临着较大的资本压力。发行永续债无疑有助于商业银行补充一级资本,从而满足资本充足率的约束。

永续债的权益属性可以使银行在补充一级资本的情况下又不稀释股东权益。或因于此,永续债的发行收到商业银行的欢迎。1 月份,中国银行发行首单 400 亿元永续债。6 月份,民生银行发行 400 亿永续债,其后,华夏银行、浦发银行、农业银行、工商银行又分别发行了 400 亿、300 亿、850 和 800 亿永续债。

进入 9 月份,永续债的发行更是提速,农业银行发行了二期 350 亿永续债,渤海银行、交通银行、广发银行也分别发行了 200 亿、400 亿和 450 亿。截止 9 月底,已有 9 家银行发行了 10 只永续债产品,总计金额高达 4550 亿元。

据了解,目前建设银行、邮储银行、光大银行、中信银行、平安银行、招商银行、杭州银行等多家银行也透露了永续债发行计划,按单只永续债拟发行最高规模来看,约 3600 亿元的永续债发行正在路上。

随着商业银行永续债的陆续大量发行,该产品或将在资本市场越来越火热。

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Harvey Yan

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