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监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系

监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系

11月29日《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》(以下简称“科创板重组规则”)正式开始实施,前者与中国证监会在8月23日公布并实施的《科创板上市公司重大资产重组特别规定》(以下简称“科创板重组特别规定”)一起构成了科创板上市公司重大资产重组的审核体系(以下简称“科创板重组审核体系”)。

两个规则文件不长,但意味良多,笔者在其中看到了监管的智慧与无奈,看到了对审核权力的克制与保姆式关怀的纠结。

科创板重组审核体系说了些什么

科创板重组审核体系最值得关注的有两点:一是未来方案设计规则层面的,即把上市公司的发股价格下限从定价基准日均价的90%下调到80%;二是未来审核层面的,即上交所要关注“标的资产是否符合科创板定位、与科创公司主营业务是否具有协同效应、重组交易是否必要、资产定价是否合理公允、业绩承诺是否切实可行、是否存在损害科创公司和股东合法权益等情形”。

方案设计规则的改变意味着什么

证监会早在8月23日公布并实施的《科创板重组特别规定》中就已明确将上市公司的发股价格下限从定价基准日均价的90%下调到80%。后续11月8日公告的修改上市公司再融资规则的征求意见稿中上市公司再融资股份发行价格的下限也做了同样的下调。虽然同样是发股价格下限的下调,但在重组规则中,这一下调其实有更多和更复杂的考虑。在重组中,发股价格的问题,实际指向的是高估值、高业绩承诺、高商誉,即所谓的“三高”问题。

“三高”问题是目前证监会审核上市公司重大资产重组最为关心的问题,近来并购重组委最常见的否决原因标的持续盈利能力、评估预测的合理性实际都是对“三高”的质疑。

为什么会有“三高”呢?上市公司拟收购标的的估值大都是采用收益法(基于未来现金流折现)评估确定的,但实务中交易双方往往是以市场法(大多数用市盈率指标)来定价的。定完价之后,再倒推用收益法建立估值模型,有的时候定的价太高怎么办,影响收益法模型最大的两个因素分别是折现率和未来现金流的增长率,前者太扎眼,同行业一比就比出来,要取特别低的值很难解释,而后者每个公司情况不一样,就容易操作多了——这就是高业绩承诺的由来。高业绩承诺是“三高”的基础,现实中哪来这么多高增长的企业要出售?不说最恶劣的造假,有多少是在承诺期拼命做不可持续的业绩,导致承诺期一过打回原形进而导致商誉大幅减值的情况?

标的的估值高低是卖方的核心利益,靠劝是劝不住的,科创板上市公司可能收购的更是高增长同时也是高不确定性的标的,“三高”问题可能更突出,怎么办呢?发股价和标的估值双降吧。

监管的智慧与无奈

在笔者过往的从业过程中,对证监会负责审核上市公司重大资产重组的上市部的专业素养以及对审核权力使用的克制是敬佩的。总的来说上市部的审核是非常市场化的,规则明确、可预期,窗口指导很少得以让大量“不靠谱”的交易在报到证监会之前就被中介机构挡下了,使得这些年重组委的审核通过率一直稳定在90%左右。

市场化还有另外一面。上一波A股的并购重组的浪潮主要是发生在13-16年。从15年下半年开始,随着大量优质标的已经完成证券化,新的标的还未成熟,并购的标的其实出现了断档。但并购的赚钱效应推动市场进一步狂热,这让很多体量较小还未成熟的标的进入了上市公司的视野,为了达成交易,上市公司给出了以后看来过高的估值,而为了在技术上达到这一估值,标的一方不得不承诺更高的业绩。随着17、18年业绩对赌期的结束,这些标的被打回原形,导致18年初和19年初上一年年报公告后出现了商誉减值潮。媒体的大量报道让“商誉”这一原先在会计领域都颇为冷门的词一下子进入大众视野,政协都出现《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》,笔者也是替证监会感到压力山大。

管得多了,影响市场效率;管得少了,面对市场化的另外一面,不是每一个人都坐得住,毕竟A股还有很多散户投资者,缺乏专业性。而所谓“三高”完全是市场博弈演化的结果,在坚持一贯以来的市场化审核理念与应对最终交易结果带来的压力之间找到平衡不是件容易的事。

科创板上市公司由于其产业特性,自身大都是高成长同时也具有更高的不确定性,其收购的标的大都也具有相似的特性。作为整个资本市场乃至全国万众瞩目的板块,如果批量出现“商誉”减值的问题,作为监管部门的压力确实难以想象。怎么办呢?其实在上一轮并购浪潮中,随着越来越多的上市公司和机构熟悉并购,已经有不少专业人士意识到在上市公司主要支付对价是股份的情况下,单纯看标的的估值是没有意义的,最终要看标的股东换得上市公司的股份占上市公司总股本的比例,也就是说,重要的是标的与上市公司估值的相对数而非绝对数。

此次《科创板重组特别规定》将发股价的下限从定价基准日的90%下调到80%,也会进一步拓宽这一方案思路的空间,在最大限度不人为干涉包括估值在内的交易双方市场化谈判结果的前提下,尽量卸下交易完成后会背负在上市公司、股民、交易对手、中介机构、监管机构身上的“三高”包袱。

市场期待的

压力之下谁都不好过,负责审核上市公司重大资产重组的并购重组委自18年以来审核通过率一直处于下滑状态,19年截至目前审核通过率只有82%左右,为近年新低,主要的原因还是为了打击“三高”。

市场自然是期待市场化的。你情我愿的买卖,股东大会也通过了,监管最好就别干涉了,况且估值到底是高是低事先也很难判断,高增长一定是不靠谱的吗?也未必。

其实作为上市公司重大资产重组的基本规则,《上市公司重大资产重组管理办法》的设计是非常市场化的。规则的制定者非常明白并购重组作为一种交易,条款都是由交易双方博弈出来的,而博弈的情景千变万化,没办法一一作出相应的约束。

以“三高”为例,《上市公司重大资产重组管理办法》,第二十条明确指出标的资产作价可以不以评估结果为作价依据,能说明公允性即可。也就是说交易双方谈定价格后其实没必要倒推收益法硬凑。也没必要硬着头皮承诺高增长的业绩——第三十五条规定上市公司向实控人及其关联人之外的对象购买资产的,可以自主决定是否采取业绩补偿的安排。

你看,规则设计得非常好,也很合理。在一个市场化程度很高的理想环境下,就应该这样。而一旦发现市场参与者违法违规、弄虚作假,就要罚得他倾家荡产还要承担刑事责任。美国SEC的理念是监管权力是一把放在橱窗里的手枪,为了保证市场效率,平时不轻易拿出来,必要时可以震慑违法乱纪者。只是,中国证监会橱窗里的东西,威慑力似乎并不足够。

根据《证券法》,涉及信息披露虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的、欺诈发行等资本市场严重违法违规行为的,顶格罚款只有60万。而如果涉及违法行为的,证监会还需要转交具有执法权力的部门进一步调查。

后端如果无法严查,前端必然只能严控。

审核权力的克制与保姆式的关怀之间的纠结

根据《科创板重组规则》第二十七条,上交所对科创板上市公司重组的审核重点是:“标的资产是否符合科创板定位、与科创公司主营业务是否具有协同效应、重组交易是否必要、资产定价是否合理公允、业绩承诺是否切实可行、是否存在损害科创公司和股东合法权益等情形”——就是对交易的商业意义进行实质性审核。

可是这有多困难呢?如果事先能准确地判断协同效应、交易的必要性,并购交易怎么还会有那么高的失败率?并购方案公告后股价怎么还会有涨跌?一定是涨的。所谓交易,双方看法不一致才有买卖,现在看法不一致的双方要一起努力共同去说服第三方交易对买方好,怎么就觉得怪怪的呢。

几年前某上市公司想收购某芯片独角兽公司,不断被问询为什么要收购,标的成立时间这么短,溢价这么高,产生这么高的“商誉”,风险这么大,请详细论证收购的原因。后来收购无奈作罢。三年后该芯片独角兽公司成功在美国上市,估值已是当初的数倍,而该上市公司还在原地踏步。虽然当初就算交易完成也未必就是成功,但回想起来总是令人唏嘘。

可是真的放手不管呢?资本市场的定位是“金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。对于如此重要的市场中的违法乱纪者,如果没有施以重手的手段就不可能真正放开前端的多余管制,市场也就无从发挥资源配置的核心作用。

写在最后

并购交易中,最初级的方案是只站在自己客户本身的角度出发;稍微成熟一点的方案会明白只站在客户的角度会让方案失去平衡性,有时反而会毁了交易,应该站在买卖双方的角度去设计方案,有时还会耍一下小聪明搞点所谓“精巧规避”的小伎俩通过绕开监管获得利益最大化;更成熟的方案则会认识到方案需要考虑所有利益相关方,而监管机构也是其中重要的一方,甚至有不亚于买卖双方本身的重要性,好的方案不是简单的绕开法规条文,而是从立法的原意出发,带领客户避开禁地,以最简单朴实的方案帮助各方妥协并达成相对平衡的诉求,正所谓大巧若拙,大音希声,与所有市场人士共勉。

8月31日国务院金融稳定发展委员会召开会议,强调要大力保护投资者合法权益,健全资本市场法治体系,加快修订相关法律法规,强化法律责任追究,大幅提高违法成本。期待后端相应改革的推出,能够把前端更多的空间让给市场。

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Harvey Yan

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