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淡马锡经验与国资改革思考

淡马锡经验与国资改革思考

转载自微信公众号 周六23点收录 9月18日

主要观点:
(1)自中国国资改革启动以来,淡马锡模式成为各级国资(特别是深圳国资)争先学习模仿对象。淡马锡是谁?本文为其简单画像;
(2)淡马锡的竞争优势为:主权财富在市场化经营中所取得的“平衡”、投资组合能力持续优化、全面风险管理;
(3)淡马锡模式对中国国资改革巨大吸引力的背后,难点在于市场化目标之外的东西;
(4)淡马锡模式对国资改革的借鉴:更聚焦投资组合能力,更关注公司治理结构,并经受住市场的检验。

  1. 淡马锡画像:国资改革对标的淡马锡,到底是怎样的存在?

淡马锡控股(Temasek Holding)成立于1974年,是由新加坡财政部全资所有的全球投资公司。“淡马锡”三个字是马来语“Temasek”的音译。

经过45年的发展,淡马锡控股已经成为拥有近40家新加坡国联企业股权的主权财富基金企业,职工总人数达14万人,总资产超过420亿美元,占新加坡GDP近8%。淡马锡控股控制着新加坡经济发展的命脉:

新加坡港务集团,100%股份,世界第二大港口运营商;

新加坡电力,100%股份,新加坡最大电力公司;

新加坡科技,100%股权,新加坡最大电子工程服务公司;

新加坡电讯,65%股份,新加坡最大的电信公司;

新加坡航空公司,57%股份,按市值计算世界排名第二的航空公司;

嘉德置地,61%的股份,亚洲最大的房地产公司之一;

星展银行,29%股份,东南亚银行界龙头。

2018年12月,世界品牌实验室发布《2018世界品牌500强》榜单,淡马锡控股排名第434。

2019年11月,胡润研究院发布《2019胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》,淡马锡控股排名第23位。

2020年3月,根据最新披露的2019财年情况,淡马锡控股管理的投资组合净值为3060亿新元,约合2100亿美元。投资组合净值是2004年的3倍,16年期股东总回报率为7.5%。财年结束时处于净现金状况,拥有稳健的资产负债表。

图表1 截至2019财年投资组合净值变化情况 数据来源:2020年淡马锡年报

图表2 截至2019财年股东权益与净利润变化情况 数据来源:2020年淡马锡年报

图表3 截至2019财年资产负债情况 数据来源:2020年淡马锡年报

  1. 淡马锡竞争优势剖析

(1)平衡:主权财富的市场化导向

随着国家宏观经济、贸易条件和财政状况的改善,以国家财政盈余与外汇储备不断积累,针对过多的财政盈余与外汇储备盈余,部分国家成立了专门的投资机构来对国家财富进行管理运作,这类机构正是主权财富基金。

严格上讲,主权财富基金设立的出发点在于宏观经济调节、外汇储备保值增值以及汇率稳定等需要,因此,“国家的需要”往往是主权财富基金的“立身之本”。但是,也正是受制于国家的需要,主权财富基金的运营深受国家财力与战略意图影响。

当战略意图受政治影响较多时,经营较易受干扰,如偏离利润最大化目标,或因透明度问题而受外部经营环境质疑。

因此,成功的主权财富基金的第一个关键词应当是“平衡”:获得明晰的国家角色定位,获得国家级财富支撑;实现市场化经营运作,成为专业化、市场化的积极投资机构。

在这一点上,作为成功的世界级主权财富基金,淡马锡的战略定位沿革充分展现了对市场化目标的追求,这是其成功的关键:

2002年,首份“淡马锡宪章”的战略定位是:淡马锡为新加坡的长期利益持有并管理新加坡政府在企业中的投资。通过培育成功、有活力国际业务,淡马锡将帮助扩大和深化新加坡的经济基础。

而到了2009年,相关表述已经调整为:淡马锡是一家根据商业原则运作的投资公司,致力于为股东创造长期稳定回报;一家积极的价值导向的投资者,增持、减持、持有公司的股权或其他资产或前瞻性创新产品或业务,最大化股东价值。

图表4 2009年淡马锡宪章调整相关报道 来源:财新网网站

(2)聚焦:投资组合能力的建设

第一,投资组合的构建能力:“成长性”与“预期收益”。

投资标的的内在成长性是淡马锡构建投资组合的关键考虑。

在地区上,重点开拓中国、印度、东南亚地区等转型经济体;

在行业上,以服务快速增长的中产阶级需求为主要目标,重点投资电信、金融、房地产、消费等行业;

在技术上,着重寻找在新技术与知识产权具有独特优势的企业;

在企业选择上,稳定经营的成熟“现金牛”、新兴龙头企业、具备成为全球性企业的高科技企业是重点投资标的。

投资组合的预期收益模拟是淡马锡构建投资组合的重要基础,淡马锡以强大的研发团队为支撑,不断提高收益预判的能力进而最大化把握多元投资机会。

淡马锡使用“长期回报”模型来模拟预测20年期以上的回报率:模型假设一个被动管理的投资组合,其初始市场和行业配置与淡马锡投资组合相似,根据淡马锡认为最可能出现的经济和市场发展情景,反复模拟计算投资组合回报所受的影响。

第二,投资组合的动态优化能力:“进退有度”与“动态管理”。

淡马锡通过不断退出与新加坡整体经济战略或淡马锡运营宗旨相关度降低的投资标的,其投资组合的动态调整敏锐地反映出新加坡国家战略调整与世界产业更迭情况,淡马锡已逐步淡出与新加坡整体经济战略无关或与淡马锡营运宗旨无关的企业(史佳卉等,2014)。

总体上看,近二十年来,淡马锡投资组合逐渐侧重于金融、电信和传媒行业,对生物科技、绿色能源、数字媒体、半导体产业新技术领域投资的比重不断加大。

图表5 2019财年淡马锡投资组合构成分析 数据来源:2020年淡马锡年报

第三,投资组合的风险管控能力:“全面风险管理”。

强化系统性与流程性风险管理以降低运营风险,采用风险共担的薪酬制度,建立投资风险区域化管理制度,持续跟踪研究长期市场和经济周期引发的战略风险。

同时,由于淡马锡的上市资产比重很高,面临的市场风险较大,淡马锡使用风险价值管理方法(VAR)管控市场风险波动。

VAR是指在一定概率水平(置信度)下,某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。

淡马锡投资组合采用对投资回报稳定性要求较高的VAR统计模型参数设置:在84%的置信水平之下,在3年数据样本之上使用蒙特卡罗历史模拟法,对未来12个月投资组合价值进行测算。

图表6 淡马锡投资组合回报模拟 数据来源:2020年淡马锡年报

(3)基石:现代化治理结构的搭建

一方面,“政府”与“市场”平衡下的公司治理结构搭建。

在专业化与市场化的经营原则指引下,淡马锡逐渐建立起高效的法人治理结构:除了国有资产保值增值的基本要求之外,新加坡政府聚焦于监管而不干预其经营,鼓励淡马锡自主与创新。

在集团层面,董事会包括八名政府有关部门的代表:财政部常务秘书担任董事长,新加坡金融管理局局长、财政部总会计师、新加坡贸易发展局局长等担任该公司的董事,从而确保国家战略发展目标与国有资产保值增值。

在此基础上,淡马锡控股自身及下属企业基本建立了完善的现代公司治理架构包括:董事会、管理层与审核委员会。

对于日常经营而言,新加坡政府主要通过通过影响下属公司的战略方向来行使股东权利,以及加强董事会建设来实现对其有效监管,集团及旗下企业享有充分的经营自主权,全面遵从商业原则实行市场化运作。

另一方面,“长期发展”与“短期绩效”平衡下的考核激励机制与风险内控机制建设。

为了确保管理层与股东保持一致利益诉求、保证企业高效运营,淡马锡采取市场化多元绩效考核体系,将企业发展战略、年度预算管理与业绩这三方面紧密结合起来,确保考核结果的准确性及全面性,从而帮助企业长期发展。

图表7 淡马锡组织考核指标与权重占比
考核指标
业务发展状况
组织发展状况
人力资源发展状况
个人自我发展
社会责任
权重占比
40%-60%
20%-40%
10%-30%
5%-15%
5%-10%
数据来源:《淡马锡成功管控模式》,《环球市场信息导报》2012年第05期

为进一步完善风险管理,新加坡政府会定期对淡马锡的财务报告进行评估,以审核公司整体经营质量。而在内部,淡马锡形成行政委员会、资本资源委员会和审计委员会为主要载体的风控框架,动态地分析与监控发展过程中遇到的市场风险、战略风险以及运营风险,通过强化审计监督机制提升风险管理强度与质量。

  1. 淡马锡的启示
    (1)淡马锡案例对中国国资改革的强大吸引力。

自1974年成立以来,淡马锡创造了年化复合回报率近17%的股东回报,是世界上最成功的主权投资基金之一,实现国有资产的保值增值,也有效地服务了国家发展战略。

作为国有资本运营皇冠上的明珠,淡马锡是非常诱人的案例,特别是对全面深化国企改革进程中的中国而言:2003年国资委甫一组建,就在全球范围内寻找学习范本,以淡马锡为代表的国资市场化运营模式迅速进入决策者视野,淡马锡模式开始风靡中国。

其中,对淡马锡模式最为执着的尝试来自于深圳,由于产业结构、城市定位与市场成熟度等原因,新加坡发展战略一直是深圳观察与模仿的主要对象之一,在国资改革维度上更是如此:

早在2007年,深圳市国资委就将淡马锡列为学习榜样,时任市国资委副主任高雷带领一众董事会试点企业赴淡马锡开展公司治理等内容的学习考察;

2014年深圳国资国企工作报告提出“深圳将深入借鉴淡马锡市场化监管运营的理念”;

2018年深圳市政府审议通过了《深圳市投资控股有限公司对标淡马锡 打造国际一流国有资本投资公司的实施方案》;

2020年深圳区域性国资国企综合改革试验发布会,深圳市国资委主任余钢一再提及打造国际一流国有资本投资公司,“对标淡马锡模式”。

图表8 深圳市国资改革对标淡马锡模式相关报道 资料来源:广东省国资委官网、证券时报、腾讯网

(2)适合与不适合?市场化目标之外。

淡马锡模式成功的关键之处在于严格遵从商业化运作原则,以市场化目标为基本准绳制定战略、开展投资以及运营管理。

对外,为了淡化敏感的“国资”身份,塑造更加市场化的形象,淡马锡甚至主张自己不属于“国家主权财富基金”;对内,通过建设现代公司治理结构明确了董事会角色范围与管理层经营决策自主性,政府几无直接干预企业经营记录。

探究淡马锡模式的背后,新加坡独特的城市国家经济体、健全的法治环境、成熟的市场基础是淡马锡模式创设与发展的三大支柱,在此基础上,淡马锡决策自主性与经营市场化得到最充分保护。

对标淡马锡模式及其基础,中国版“淡马锡”的建设不可避免面临一些全新的挑战:

独特的政治基础决定了中国国资的目标不可能绝对市场化,中国国企天然承担了诸如政治承担、社会稳定与公共事件应对等非商业目标;

各地经济发展水平与国资资产禀赋差异巨大,淡马锡模式的学习与模仿基础条件不尽相同,这也是深圳等条件较为相近的地区坚持下来并取得一定成效的原因;

在中国政经语境下,现代公司治理结构的完善仍然是中国版“淡马锡”的重要挑战之一,党委、董事会与管理层的分工与统一结构仍待进一步探索,等等。

(3)国资改革:核心竞争力锻造与市场检验。

2020年,深圳市政府指定对标淡马锡的深圳市投资控股有限公司历史性入围《财富》世界500强,以1993亿元人民币的营收位列榜单第442位,这是深圳市区域性国资国企综合改革的重大里程碑胜利。

但细究深投控公布的年报,如对标淡马锡的竞争优势–投资组合能力,深投控仍然有很长的路要走:全球化投资程度较低,投资战略清晰度不足,投资组合盈利与管控水平有差距,国资委的资产划拨依然对其经营报表产生着直接影响,等等。

庞大的中国经济体量与增长预期是国资改革最重要的底气,自上而下的“全面深化改革”也赋予了国资改革尝试的进一步动能。但在投资能力提升与治理结构完善这两大基石的建设上,中国版“淡马锡”们还需要更强的改革魄力。

在此基础上,让市场成为检验企业核心竞争力的试金石,或许我们才能看到国资改革的真正出路,这才是我们学习淡马锡的真正目的。

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Harvey Yan

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