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心有余而力不足-上市公司并购重组内幕交易核查案例分析

心有余而力不足-上市公司并购重组内幕交易核查案例分析

鉴于内幕交易案件的隐蔽性和复杂性,证券监管部门在收集部分主体传递、获取内幕信息的证据时难度较大。为了应对这一挑战、提高执法效率,“推定法”在内幕信息传递这一关键事实认定环节被广泛采用。

在特定案件中,监管部门可以根据“环境证据”形成逻辑判断,推定涉案主体知悉内幕信息,进而认定其内幕交易行为成立。

如果相关主体在内幕信息公开前与内幕信息知情人联络,其证券交易活动明显异常,与内幕信息形成过程高度吻合且不能作出合理说明,即可以认定构成内幕交易。

然而,中介机构却没有这样的权力和能力去认定相关买卖股票人员构成内幕交易行为。

如前文所述,中介机构所能够采取的核查手段是十分有限的,这也就从根本上决定了中介机构很难得出相关主体构成内幕交易的结论,至多可以出具假设相关主体构成内幕交易也对本次交易不构成实质性法律障碍的意见。

这一点,通过分析2019年证监会对上市公司重组中内幕交易行为的处罚决定书中也可以加以印证。

2019年证监会对上市公司重组中内幕交易行为的处罚共计35份,其中25份处罚涉及的交易披露了中介机构对买卖股票行为的意见,均认为不构成内幕交易。通过公开信息检索,这些中介机构也未因发表不适当意见而受到处罚或其他警示。因为从公布的处罚决定书来看,其认定构成内幕交易行为所依据的稽查手段和过程是中介机构所无法具备的,譬如调取通话记录,调取银行资金流水,核查相关人员行踪等等,具体而言中介机构核查的局限性主要有以下几个方面:

首先,对于不属于法定核查范围内的主体,中介机构无法进行判断并核查,如知情人的朋友、老乡、同学、同事、其他亲属等,或者是采用了偷听或窃取等非法手段,这些主体往往是获取了知情人有意或无意泄露的内幕消息从而实施内幕交易行为,中介机构甚至无法确定这些主体的存在,更诓论对其进行核查。比如《中国证监会行政处罚决定书(吴伟快)》(〔2019115号)中,吴伟快于知情人办公室门外,听到知情人谈及三维股份拟并购广西三维事宜,由此获取了内幕信息进而实施了内幕交易行为;

其次,对于属于法定核查范围内的主体,但其通过控制的他人证券账户进行买卖股票,中介机构也无法进行有效核查。比如,《中国证监会行政处罚决定书(王永琴)》(〔201932号)中,王永琴系知情人(标的公司创始股东和时任董事长)的配偶,属于法定核查范围,但其通过实际控制的“郑某敏”账户、“张某平”账户内幕交易,因此核查的王永琴本人证券账户中没有买卖的记录;

最后,对于属于法定核查范围内的主体,且通过本人证券账户进行买卖股票,但如果其本人承诺未利用内幕信息而是自主决策,中介机构同样无法认定其构成内幕交易。如《中国证监会行政处罚决定书(张勇、周美林)》(〔201981号)中,周美林系知情人张勇(交易对方董事会秘书)的配偶,属于法定核查范围,且已经披露其存在买卖股票行为。但周美林出具承诺在东阳光科股票停牌前买入与卖出东阳光科股票,完全基于本人对东阳光科股价走势的独立判断,不存在利用内幕信息进行东阳光科股票交易的情形。据此,中介机构在结论意见中认为,相关机构和人员于核查期间买卖东阳光科股票的行为不属于《证券法》等相关法律法规所禁止的内幕信息知情人利用内幕消息从事证券交易的行为,不会对本次重组构成实质性法律障碍。

综上所述,内幕交易核查对于律师等中介机构而言的确是“心有余而力不足”。

通过核查得出买卖股票主体构成内幕交易的结论几乎是不可能的事情,我们也尚未检索到类似案例。有的法律意见中存在“如相关承诺或自查报告真实准确”等类似表述以期起到免责效果。但是,如果根据实务经验,如果证监会上市部反馈中问及内幕交易相关问题,在反馈回复中出现类似表述很可能不被认可,预审员可能会认为这样的表述表明中介机构没有充分勤勉尽责。

其实,在已经履行必要核查程序的前提下,律师等中介机构完全可以发表不构成内幕交易的意见,即便是稽查机关的最终结论与中介机构意见相左,也不能以此对中介机构秋后算账,毕竟“法律不强人所难”。

备注:

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》(本文简称《26号准则》);

2019年2月11日证监会公布的《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》(本文简称《问答》)

本文节选自 《中银原创丨心有余而力不足 ——证券律师在上市公司重组中的内幕交易核查》,原创 闫鹏和王梦晓李毅,来源:北京中银律师事务所 公众号。

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Harvey Yan

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