新力控股信托项目疑涉“明股实债”并借“永续债”进行短期融资

原文链接 作者 《中国科技投资》孙珊珊

近日，新力在信托市场动作不断，记者发现其名下的信托计划涉嫌“明股实债”，有的还借“永续债”进行短期融资。2019年11月，新力控股集团（02103.HK，下称“新力”）赴港上市，成为“最年轻”的“内房企”。虽然敲开了资本市场大门，但新力的融资成本仍然居于高位，且对于信托渠道较为依赖。根据公开资料，上市以后新力共发行了3次美元债，利率均高于9%，其中最高为11.75%，而同等规模的龙光集团（03380.HK）在2020年12月份发行的优先票据利率仅为4.85%。除此之外，新力亦频繁通过信托融资，用益信托网显示，2019年及今年前三季度新力共发行了11项信托计划，融资成本在9.9%-12.5%之间。记者调查发现，新力有两款信托计划存在诸如“明股实债”、借永续债进行短融等“隐秘”操作，比如“中建投信托·涌泉164号（新力杭州）集合资金信托计划”（下称“中建投164号信托计划”）和“大业信托·共创68号集合信托计划”（下称“大业信托共创68号”）。其中“中建投164号信托计划”明确提及“业绩对赌”“差额补足”及“回购”等内容；而“大业信托共创68号”则是一款永续债信托，但据知情人士透露，该信托产品存续期仅一年，实则为短期融资。涉嫌“明股实债”自2010年成立以来，新力这匹“黑马”一路狂奔。截至今年前11个月，新力销售额已达988.6亿，完成既定目标的90%，距离千亿规模也仅是一步之遥。不过，与大多数中小房企一样，新力的规模扩张依赖于合作开发，且近几年权益销售比均低于50%。据公司年报，2018年、2019年及2020年上半年新力权益销售比分别为48.8%、49.2%、48.5%。与此同时，新力的少数股东权益在大幅增加。据东方财富choice数据，2019年新力少数股东权益从2018年的8.17亿元增加7倍至67.29亿元，今年上半年该数值进一步增加了47.6%至76.81亿元，且少数股东权益在公司总权益中占比47％。但同期内新力的少数股东损益非但没有增加，反而从2018年的1.4亿元减少到2020年中的4896万元，呈现“权益大幅增长、利润大幅减少”的状况。对于此类现象，外界普遍质疑是新力通过“明股实债”降杠杆。

对新力“明股实债”的质疑并非捕风捉影。近日，记者调查发现，12月中旬新力通过中建投信托发行的“中建投164号信托计划”疑涉“明股实债”。上述信托计划的推介书显示，该信托产品计划融资不超过3.05亿，最终用于新力位于杭州市余杭区良渚新城瓶窑集镇A7地块的开发建设。据知情人士赵勇（化名）透露，新力会做一个兜底的回购协议条款，“承诺客户收益不低于费前加权平均收益11.5%，费后到手不低于7.5%。在规定期限内（标的项目）没有售完，客户收益不达预期的情况下，新力才触发回购条款来保证客户收益”。然而“中建投164号信托计划”推介书已写明该产品为权益类，并且交易结构显示中建投信托计划持有不超过30%的股权。既然如此，为何该项信托计划会有回购条款？

*截图来自于“中建投164号信托计划”推介书赵勇告诉记者，这是“名义上（的）房地产股权，介于固收和纯股权之间的产品”，因为房地产行业出台了“三道红线”硬性指标，“房企需控制负债，现在纯债权的融资就会减少”。三道红线其中一项为“剔除预收款后的资产负债率大于70%”，而前述推介书显示，截至2020年上半年，新力扣除预收账款后的资产负债率为72.91%，踩中一条红线。“表面上是股权关系，但标的项目的开发商同时也约定了在某个时间点以某个价格回购这些股权，这就构成了‘明股实债’的嫌疑。这样的交易，（本质上）更像是一种以项目股权作为标的的融资借贷行为。”透镜公司研究创始人况玉清分析道。此外，“中建投164号信托计划”亦出现“业绩对赌”“差额补足”条款。据另一位知情人士李丽（化名）提供的“中建投164号信托计划”《投资合作协议》，上面明确写了新力与中建投信托就标的项目的经营目标及业绩目标进行对赌，并且该份协议也对“差额补足”进行了详细说明，即如果最终投资收益低于预期收益，就差额部分，包括新力在内的公司承担无条件补足义务。

*图由知情人士李丽（化名）提供针对信托产品中出现“对赌”“差额补足”条款，况玉清表示可能是信托公司为了降低发行难度，给投资者提供一些变相兜底的承诺，让他们愿意认购。需要提及的是，除了上述信托计划外，新力今年3月份在中建投信托发行的另一款产品“中建投信托-涌泉131号苏州新力太湖集合资金信托计划”以及在民生信托发行的“民生信托-至信616号苏州新力项目集合资金信托计划”均存在“差额补足”和“业绩对赌”等条款。信托融资计划中为何会频繁出现“回购”“对赌”和“差额补足”，少数股东权益大幅增加又是为何，新力是否依赖于“明股实债”降低负债率？《中国科技投资》记者致函新力，截至发稿未获回复。借“永续债”之名而行短期融资之实记者调查发现，新力在大业信托发行的“大业信托共创68号”同样暗藏“猫腻”。据“大业信托共创68号”推介书，该信托计划所获融资将用于泰州新陵力房地产开发有限公司（下称“泰州新陵力”）进行永续债权式权益性投资。据企查查，泰州新陵力由新力间接控股。

*图片来源：来自于“大业信托共创68号”推介书截图不过，记者从知情人士杨清（化名）获悉，虽然“大业信托共创68号”形式为永续债，但是该项信托产品存续期仅一年，实则为短期融资。杨清表示因为银保监会收紧了融资类信托，信托公司没有办法直接发行短期债的融资项目。“必须设定成N+1的永续债模式才可以正常发行，其实就是存续一年就结束。收益也是固定的，7.6%的净收益。”杨清补充道。在杨清提供的客户确认函中，记者看到客户认购的信托受益权期限就是一年。此外，在“大业信托共创68号”推介书中，记者看到在信托计划成立后2个月内，抵押人将其持有的位于湖南省长沙市市辖区开福区的新力紫园二期项目1号和2号地块的土地使用权提供抵押担保。“项目在正常发行之前办好抵押的叫前置抵押，在项目放款之后才办妥的叫后置抵押，因为会考虑到放款时间和融资方对资金的要求。”杨清如是说道。“大业信托共创68号”之所以采用后置抵押，杨清解释是因为长沙项目之前抵押给了其他人。况玉清认为，后置抵押一般是抵押标的的产权、所有权存在瑕疵，无法及时办理抵押程序，等问题解决后再办理。“瑕疵包括没有正式取得所有权手续、标的已经在押（即）尚未解押（或者）其他情况，风险在于这些所有权、产权瑕疵（可能）无法解决。”况玉清补充道。